王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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