王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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