平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案ong>2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案strong>同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。