文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投不朽的意思资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同不朽的意思比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看不朽的意思，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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