《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(du什么是人员类型 人员类型有哪些ǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反什么是人员类型 人员类型有哪些弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注什么是人员类型 人员类型有哪些通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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