《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，卅是什么意思，卅是什么意思,读音而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

卅是什么意思，卅是什么意思,读音g>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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