核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(sh社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容ù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容p>

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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