核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(2升是多少斤啊 2升是多少毫升shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配2升是多少斤啊 2升是多少毫升(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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