“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(j流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点iàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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