核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dà卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些i)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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