王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zàiyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dàyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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