核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(c平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字héng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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