摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(hu成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区í)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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