《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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