平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和当年非典为什么神秘结束了前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)当年非典为什么神秘结束了贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格当年非典为什么神秘结束了可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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