分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎ故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么