文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，张学良多高，少帅张学良多高警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较(j张学良多高，少帅张学良多高iào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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