《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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