平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(n买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜éng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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