主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)阅历是什么意思、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì阅历是什么意思)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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