核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(ji兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗à)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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