《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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