文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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