《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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