王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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