文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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