文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(r七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图án)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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