《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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