分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(g画的作者是谁 画的作者是高鼎吗òu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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