来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了(触动的意思解释，颇受触动的意思le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。触动的意思解释，颇受触动的意思rong>从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需触动的意思解释，颇受触动的意思要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。