分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ru为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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