文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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