文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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