平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思rong>三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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