核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸p>

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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