文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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