分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qín为什么懂手机的人都不用华为g)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　为什么懂手机的人都不用华为trong>4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì为什么懂手机的人都不用华为)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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