平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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