文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(作家许地山简介，许地山简介资料jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(y作家许地山简介，许地山简介资料è)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，作家许地山简介，许地山简介资料汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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