王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　<限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗strong>本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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