王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释>没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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