《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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