分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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