文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些strong>

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。