文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比strong>其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。