主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(lià一个立一个羽念什么字n)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(b一个立一个羽念什么字ěn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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