核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪