分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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