分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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