摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗strong>4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。